Kvinnekvoteringen førte ikke til ASA-flukt

Hvordan har kvoteringskravet om minst 40 prosent kvinner i styrene i de norske allmennaksjeselskapene (ASA-ene) påvirket lønnsomhet, verdsettelse, selskapsform og styresammensetning?

I den kommende utgaven av det anerkjente amerikanske tidsskriftet Harvard Business Law Review kommer det en forskningsartikkel om en omfattende studie av dette.

Forskerne bak artikkelen er finansprofessorene Bjørn Espen Eckbo, handelshøyskolen Tuck School of Business og Karin Thorburn fra Norges Handelshøyskole – og førsteamanuensis i finans ved OsloMet, Knut Nygaard.

Artikkelen viser noe ganske annet enn en del andre studier på området og den går rett inn i den opphetede debatten som nå pågår i USA om styrekvotering, konstaterer NHH-professor Karin Thorburn.

– Debatten har kommet langt senere i USA enn den gjorde i Norge, og det er stor interesse her for hva vi vet fra Norge, sier Thorburn på telefon fra USA; hvor hun for tiden underviser.

Skal prøves i retten

I Norge vedtok Stortinget i 2003 at det skulle være minst 40 prosent av hvert kjønn i styrene i ASA-ene. Selskapene fikk først muligheten til å løse det på egen hånd, men klarte det ikke. I 2005 bestemte derfor regjeringen at kvoteringen ble lovpålagt, og i 2008 ble den gjennomført i full skala i ASA-ene etter en overgangsperiode.

I USA er mange av argumentene for og imot kvotering de samme som de var i den norske debatten, konstaterer Thorburn. Og det er sterke krefter i sving for å flere kvinner i styrene.

Det amerikanske finanstilsynet har, med henvisning til den norske kvoteringsloven, gitt Nasdaq-børsen tillatelse til å kreve at noterte selskaper enten har minst to «mangfoldskandidater» i styret – minst en kvinne og minst en fra en annen minoritet – eller at de forklarer hvorfor de ikke har det, forteller NHH-professoren.

California har som første stat i USA innført en lov om minst én kvinne i mindre styrer, minst to kvinner i styrer med fem styremedlemmer og minst tre kvinner i styrer med seks medlemmer eller flere.

Dette er kontroversielt, og en gruppe kritikere har da også saksøkt staten. Ifølge USA Today mener de at loven tvinger selskaper til å diskriminere på bakgrunn av kjønn, og dermed er ulovlig. Saken skal snart for retten i Los Angeles.

– Ingen effekt

Men hva vet vi om effekten styrekvotering har på selskapene? Opp gjennom årene er det kommet undersøkelser, studier og påstander som peker i ulike retninger.

Der noen har hevdet at selskapene blir mer lønnsomme med flere kvinner i styrene, har andre hevdet det stikk motsatte: At lønnsomheten faller. En annen påstand er at erfarne menn i styrer ble erstattet av kvinner med lite erfaring. Og hvordan reagerte børsene? Falt aksjonærverdiene som en følge av kvoteringen?

Thorburn, Eckbo og Nygaard har i sine studier gått grundig til verks og tatt for seg påstand etter påstand.

De har blant annet hentet inn og brukt måltall for lønnsomhet og aksjonærverdier og kjørt omfattende statistiske analyser der de har korrigert for andre faktorer som påvirker finansmarkedene og selskapene.

– Funnene viser at kravet om kvinner i styrene ikke påvirker verdien til selskapene på noen målbar måte, konkluderer Karin Thorburn.

Finansmarkedets logikk

Ifølge NHH-professoren er innføringen av den norske kvoteringsloven en godt egnet hendelse å studere i finansforskning.

– I finans er vi opptatt av selskapsverdier, og vi vet at markedet reagerer når det kommer ny informasjon. Hvis investorene mener at hendelsen er negativ for selskapet, faller aksjeprisen umiddelbart, sier hun, og forklarer at de i sine studier har sett på hvordan aksjekursene utviklet seg i tilknytning til flere av de datoene da det kom ny informasjon og nye krav i tilknytning til kvotering. Det være seg både uttalelser fra politikere som økte sannsynligheten for at kvotering ville bli vedtatt og faktiske vedtak.

 I finans er vi opptatt av selskapsverdier, og vi vet at markedet reagerer når det kommer ny informasjon

Forskertrioen har blant annet analysert om selskaper som bare hadde menn i styret før kvoteringen gjorde det dårligere etter at kvinnene kom inn, sammenlignet med selskaper som allerede hadde kvinner i styret.

Ingen av analysene tilsier ifølge Thorburn at flere kvinner i styrene påvirket markedets verdsettelse av selskapene. Forskerne finner heller ingen effekt på lønnsomhet.

Inne i selve styrene finner de at det var menn uten omfattende ledererfaring som ble byttet ut med kvinner.

– Et annet argument som gikk igjen, var at det var få kvinnelige kandidater å velge blant og at de få som fantes ble sittende i for mange styrer. Disse påstandene er det ikke belegg for, viser våre undersøkelser. Vi ser at et stort antall nye, ulike kvinner er kommet inn i styrene, sier Thorburn.

I studien er grensen for «for mange» satt ved tilsammen tre styreverv i ASA-er og/eller store aksjeselskap.

Påpeker feil i annen forskning

– Dere konkluderer med at kvotering av kvinner til styrene ikke har målbar effekt på selskapene, men det er tidligere kommet en rekke studier og undersøkelser fra andre hold som viser enten positive eller negative effekter av kvotering og / eller flere kvinner til styrene?

– Vi har gått igjennom de fleste studiene, og de inneholder ulike typer feil. I en tidligere studie som viste at aksjeprisen falt voldsomt da kvoteringen kom, var det eksempelvis utelatt en viktig faktor i finans – at prisen på aksjene i et aksjemarked på en og samme dag ofte går i samme retning på grunn av makroøkonomiske hendelser.

Vi har gått igjennom de fleste studiene, og de inneholder ulike typer feil

– Hvis man skal se om én hendelse, kvoteringen, påvirker aksjekursen, må man korrigere for påvirkning fra andre faktorer i markedet. Når vi retter opp for dette i våre studier, finner vi ingen effekter i den tidligere studien, sier Karin Thorburn.

Noe av forskertrioens kritikk mot annen forskning er det som på statistikkspråket kalles mangel på kausalitet; årsakssammenheng.

Selv om to ting oppstår samtidig, betyr det ikke at det ene har forårsaket det andre.

– Hvis selskaper med mange kvinner i styret har god lønnsomhet, er det ikke sikkert det er kvinnene som er årsaken. Og det kan like gjerne være slik at lønnsomme selskaper er mer moderne og i større grad åpner for flere kviner i styret, forklarer professoren.

Stor beslutning å gå fra ASA til AS

En annen tilbakevendende påstand er at kvoteringsloven førte til at mange norske ASA-er valgte å omdanne selskapet til et vanlig aksjeselskap – et AS – for å unngå kvinnekravet. Også her har de funnet feil i tidligere studier som er gjort, ifølge NHH-professoren.

Thornburn minner også om at at ASA-selskapsformen er et krav for å bli notert på Oslo Børs. Av børsnoteringen følger det videre en rekke tilleggskrav om omfattende finansiell rapportering i henhold til den internasjonale IFRS-standarden.

Selskapene skal også følge og rapportere på børsens krav om god eierstyring (corporate governance). Selv for unoterte ASA er det større rapporteringskrav enn for AS.

Hvis et selskap ikke ønsker å være ASA lenger, kan det med andre ord skyldes andre faktorer enn kvinnekravet. For eksempel et ønske om enklere rapportering.

Kravet om at børsnoterte selskaper skal rapportere etter IFRS kom for øvrig nettopp i 2005, det samme året som kvoteringsloven ble en realitet.

For å bli til et AS må et ASA-selskap gå av børs. Det kan i seg selv være vanskelig, påpeker Eckbo, Thorburn og Nygaaard.

Dette fordi det krever tilslutning fra 90 prosent av aksjonærene. Det kan også bli veldig dyrt og besværlig for aksjonærene, fordi selskapet mister likviditet i aksjemarkedet.

– Kvoteringen førte ikke til ASA-flukt

– Det kan være flere grunner til at et selskap går fra ASA til AS, men de fleste ASA-ene som skifter selskapsform til AS er enten blitt kjøpt opp eller har gått konkurs. Andre grunner er at de har ønsket enklere rapportering og lavere kostnader, men de har ikke skiftet selskapsform fordi de ikke ville ha kvinner i styrene.

– Våre funn viser at det er like mange selskaper som hadde kvinner i styrene før kvoteringen som det er selskaper med kun menn i styrene som skiftet selskapsform. Dermed kan vi ikke si at det er kvinnene som er årsaken. Vi finner ingen samvariasjon mellom kjønnsbalanse i styret og beslutningen over å gå over til AS. Det var ingen slik trend, sier Karin Thorburn.

De har ikke skiftet selskapsform fordi de ikke ville ha kvinner i styrene

Hun viser også til at antallet børsnoterte selskaper på Oslo Børs gikk opp fra 2002 til 2007.

– Deretter gikk det litt ned, men det var sannsynligvis mer relatert til finanskrisen.

– En samfunnsverdi

– Hvilke konklusjoner trekker du av studien?

– Den forskningsmessige konklusjonen er at kravet om kvinner i styret ikke har noen målbar effekt på selskapsverdi, sier Thorburn.

– Min personlige konklusjon er at det finnes veldig mange kvinner og menn som kan være gode styremedlemmer, og det som skjedde var at man erstattet noen gode menn med noen kvalifiserte kvinner. Dermed blir dette et verdispørsmål om hvorvidt vi ønsker et kjønnsbalansert samfunn eller ikke.

– Jeg mener det er positivt at politikere setter regler som er med på å drive et samfunn i retning av mer likestilling. Det har med verdigrunnlag å gjøre. Hvilken type samfunn det er vi vil leve i.