Tid for nye kinesiske murer

Kinesiske murer er betegnelsen på tiltakene som skal hindre at analytiker-, megler- og corporate-finans avdelingene i bank og finansforetakene samarbeider. Tanken er at analytikernes rapporter skal være mest mulig uavhengige og objektive. Derfor stiller både lovverk og etiske retningslinjer strenge krav til at analytikerne skal isoleres fra andre avdelinger i meglerhusene. Men grådigheten klatrer over selv de høyeste murer. Da mongolene skulle okkupere Kina, kom de seg forbi Den kinesiske mur ved å bestikke portvaktene. På samme måte har utsiktene til fete bonuser fått avdelingen i meglerforetakene til å kommunisere på tvers av de interne kinesiske murene.

I USA avdekker undersøkelser at analytikerne i mange av de største finanshusene i forkant av børsnoteringer har latt seg bestikke til å skrive rosenrøde kjøpsanbefalinger for selskaper de selv ikke har tro på. Deretter har corporate-avdelingene tildelt aksjer og tegningsretter til ledere i selskaper som kan tiltrekke flere lønnsomme kunder til aksjemeglerne eller tilretteleggerne av fremtidige aksjeemisjoner. Gulroten har vært stadig fetere bonuser.

Sist ut er meglerselskapet Goldman. Amerikanske myndigheter har avdekket at Goldman tildelte toppledere hos 21 av selskapets kunder aksjer i populære emisjoner under dot com boblen.

IKKE I NORGE

Her hjemme holder murene mellom analyse- og corporate-avdelingene stand. Dessuten er regelverket strengere her hjemme enn i USA, ifølge bransjen.

- I USA har man opplevd at det har vært en direkte kobling mellom analytikere og konkrete corporate-oppdrag. Analytikere har til og med fått bonuser ut fra hvor mange oppdrag de har klart å skaffe corporate-avdelingen. Denne problemstillingen har ikke dukket opp i Norge. Her hjemme deltar analytikerne i bonusprogrammer som er knyttet til overskuddet i hele foretaket, sier Per Broch Mathisen som er administrerende direktør i Norges Fondsmeglerforbund.

Han trekker også frem et forbud i de norske reglene som forbyr analytikere å handle mot egne råd.

- De norske reglene forbyr analytikere å handle i motsatt retning av egne råd, så under forutsetning av at man følger reglene, skal ikke analytikere ha anbefalt aksjer de selv har solgt, sier Broch Mathisen.

Bransjen selv tilbakeviser også at ukulturen fra USA har spredd seg til Norge.

- Det mest dramatiske som har skjedd i USA er det som kalles «spinning», det vil si at ledelsen hos en del andre corporate kunder har fått tildelt aksjer i hotte emisjoner. Dette skjer heller ikke i Norge. Når det er sagt, er vi fremdeles opptatt av at omverdenen skal ha tillit til at vi klarer å håndtere den innebygde potensielle konflikten som vi erkjenner er til stede i et meglerhus, sier Anders Onarheim som er daglig leder i Carnegie.

Likevel jobbes det nå intenst med nye regler både i USA og her hjemme.

NYE SPILLEREGLER

- Det skjer mye på reguleringssiden både i USA og Europa. I USA er det innført et nytt regelverk på New York børsen og Nasdaq-børsen. I tillegg jobbes det med et nasjonalt regelverk. I EU er arbeidet med det såkalte Markedsmisbruksdirektivet inne i sluttfasen, og arbeidet forventes avsluttet innen jul. Direktivet regulerer blant annet interessekonflikter knyttet til analysevirksomhet. På dette området er direktivet ikke så ulikt de nye amerikanske reglene, og som EU-direktiv vil det bli implementert i norsk lovverk, sier spesialrådgiver Lars Gjørvad i Kredittilsynet.

Internt i bransjen jobbes det også med nye retningslinjer i regi av Norges Fondsmeglerforbund.

- Det er en del regler man nå har fått ute som kan være ønskelige også i Norge, sier Broch Mathisen som ikke vil ut med detaljer omkring endringene.

Han nevner likevel en del hovedpunkter.

- Stille perioder, det vil si at det ikke skal utarbeides analyser en viss tid før og etter en offentlig emisjon, er et tiltak. Det vurderes også om meglerhusene skal måtte opplyse om tidligere corporate-oppdrag for selskaper som analyseres, forteller Broch Mathisen.

Analytikernes adgang til å eie aksjer i selskaper de følger, er også et stridstema.

- Dagens regler krever kun at det opplyses om slikt eierskap. Dette blir et diskusjonstema, og holdningene svinger over tid. Tidligere ble det betraktet som positivt i markedet at analytikerne trodde så pass på sine egne analyser at de selv investerte i selskapene de anbefalte. I dag er trenden at de skal være mest mulig uavhengige, sier Broch Mathisen.

Hos meglerhusene avventer de foreløpig situasjonen.

- Utviklingen i USA har ikke ført til endringer i vårt interne regelverk, da vi har jobbet med denne problemstillingen i mange år. Men vi prøver hele tiden å synliggjøre problematikken overfor kundene. Og vi mener at markedet og kundene er de beste til å vurdere dette, sier Onarheim.

Uansett hvor finmasket regelverket blir, hjelper det lite hvis ikke reglene følges.

UMULIG Å REGULERE

Tusenkronersspørsmålet er om det i det hele tatt vil være mulig å unngå at noen samarbeider på tvers av kinesiske murer og detaljerte lover.

- Det svaret gir seg vel selv, og en optimal løsning finnes vel neppe. Kredittilsynet kan regulere så langt man vil, men å ha innsyn i hodene til folk og vite hva de snakker om i andre sammenhenger enn jobb, er umulig. Dermed handler det om holdninger hos den enkelte, sier Gjørvad.

I bransjen frykter man nå at detaljreguleringer kan kvele bransjen.

- Ødelegger man håndverket i corporate-miljøet gjennom kunstige regler eller detaljreguleringer, vil det kunne ødelegge muligheten for bedrifter til å skaffe kapital til videre vekst på en effektiv måte. Å skape en situasjon der alle får være med på alt, er heller ikke mulig, sier Onarheim.

En måte å redusere fristelsene i bransjen på, ville være å ta betalt for analysene. I dagens situasjon er analyseavdelinger med høytlønte økonomer en vesentlig kostnad i meglerhusene. Og siden analysene så godt som alltid gis bort gratis, er analytikerne avhengige av inntekter generert på meglerbordet eller i corporate-finansavdelingen.

TID FOR UAVHENGIGHET?

- Hadde man hatt uavhengige analysehus, som solgte analyser og var helt frittstående i forhold til meglere og corporate-avdelinger i meglerhusene, ville det antakelig være et stort fremskritt. Men å tvinge frem en slik løsning gjennom lovreguleringer, er det nok ikke aktuelt for Kredittilsynet å ta stilling til, sier Gjørvad.

Markedet er heller ikke vant med å betale for analyser.

- Den potensielle kjøpergruppen har ofte egne analytikere og bruker analytikere som sparring partnere. Analytikere er dessuten viktige i markedsføringen av norske selskaper. La oss si at du presenterer et norsk selskap for potensielle investorer. Investorene vil selvsagt møte analytikeren og høre analytikerens mening. Men kjøpe analysen vil de neppe, sier Broch Mathisen. Likevel anser meglerbransjen gode analyser som avgjørende i konkurransen om de beste kundene.

- Hvis vi over tid leverer dårlige analyser til investorene, vil de redusere sin handel med oss, noe som igjen medfører at vi mister plasseringsevne og dermed corporate-oppdrag, sier Mads H. Syversen som er administrerende direktør i Orkla Enskilda Securities.

Investorene må dermed aktivt signalisere at de er villige til å betale for analyser for at meglerhusene skal endre praksis.

- Det er klart at kostnadene forbundet med analysearbeidet må dekkes gjennom den kurtasjen vi genererer på meglerbordet og inntektene fra corporate totalt sett. Samtidig er analytikere hos oss aldri direkte belønnet ut fra kurtasje og kommisjoner fra aksjer de følger, eller spesifikke corporate oppdrag. -Om en uavhengig analyseavdeling som selger analyser, er bedre enn dagens ordning, synes jeg kundene må svare på. Dersom de er villige til å betale for dette, er vi lutter øre. Men vår erfaring er at det er sjelden kundene er villige til å betale for analysene. De fleste kunder ønsker i stedet et totalkonsept, sier Onarheim.

Arbeidet med å tette de kinesiske murene i meglerhusene, vil dermed fortsette.

- Kredittilsynet kontrollerer «murene» jevnlig , og det går som regel ikke mer enn to år mellom hver gang, sier Gjørvad som oppfordrer meglernes kunder å følge med på Kredittilsynets merknader som er offentlige.