Varsler mer finansuro
Finanskrisen er ikke over, og den realøkonomiske nedgangen er trolig snarere i sin begynnelsen enn ved slutten. En av de store spørsmålene mange stiller seg er om det blir deflasjon eller inflasjon.
For å kunne prøve å svare på dette spørsmålet må man gå litt inn på det underliggende pengesystemet og hvordan penger skapes og hvordan de fordufter.
Tre måter å skaffe penger på
Penger innenfor en nasjon kan i hovedsak skaffes på 3 måter:
1. Gjennom at man tar opp gjeld i utlandet, det vil typisk si at staten utsteder statsobligasjoner som utlendinger kjøper.
2. Gjennom at sentralbanken trykker penger på en eller annen måte.
3. Gjennom at finansforetak som foretnings og investeringsbanker utsteder kreditt. Det vil i hovedsak si utsteder gjeld med pantsettelse i eiendom og aksjer.
Penger kommer - penger går
En av hovedårsakene til dagens superboble ligger i bankenes massive utstedelse av kreditt. Kreditt består egentlig av penger som skapes ut i fra lån. Stort sett får man bare lån om man stiller sikkerhet. Dette medfører at man stort sett kun har fått lån av noe størrelse til såkalte investeringsobjekter, hus, hytte, aksjer, samt også til biler og båter. Når marginalsegmentet når maksimal opplåning er det bare spørsmål om tid før boblen sprekker. Det vil si når et betydelig antall aktører låner cirka 80 prosent eller mer av kjøpesummen. Alt man trenger da er en eller annet tilfeldig hendelse og boblen vil kunne starte å kontrahere.
En stor del om ikke mesteparten av stigningen i huspriser og prisen på aksjer ble rett og slett skapt av at finansinstitusjoner utstede mer og mer gjeld. Folk var lånekåte og bankene utlånskåte. De lave rentene gitt av sentralbankene når økonomien fortsatt gikk ganske så bra var bensin på bålet. Lave renter burde ha blitt forbeholdt store kriser som nå.
Stigende huspriser og aksjepriser ga mer aktivitet i hele verdensøkonomien, mange land fikk store handelsoverskudd som de kunne låne ut til stater med handelsunderskudd. Boblen vokste på boblen, penger skapt gjennom kredittekspansjon endte opp i en superboble som vi nå er vitne til å se sprekke rett foran øynene på oss.
Alt snudd på hodet
Nå faller de underliggende verdiene som gjelden er bunnet opp i mot. Aksjer er det lett å komme seg ut av og aksjemarkedet ligger derfor ofte i forkant av realøkonomien. Et fallende aksjemarked er også med på å trekke realøkonomien ned. Og om man ikke får begrenset de realøkonomiske konsekvensene kan dette ta aksjemarkedet ytterligere ned i neste omgang osv. Vi får lett en ond sirkel. Vi kan godt få en betydelig rekyl, men jeg vil ikke her prøve å spå om bunnen i aksjemarkedet er nådd eller ikke. Aksjemarkedet har uansett allerede falt mye fra toppen, men det er ingen garanti for at bunnen er nådd. Det ligger i det uvisse.
Det samme kan sies om boligmarkedet i USA. I store delere av Europa og Norge er det grunner til å tro at det fortsatt er langt igjen til bunnen er nådd i boligmarkedet. Når de underliggende aktiva som aksjer og eiendom faller i pris, ja da faller sikkerheten bak all gjelden, og da må gjelden ned, og gjeld er penger det. Det er dette økonomer kaller kreditkontraksjon. Dette innebærer egentlig bare at gjeldspengene fordufter, for gjelden var jo penger som var brukt til å blåse opp prisen på hus og aksjer. Nå som de bakenforliggende verdiene faller, må gjelden ned, vi står midt oppe i en gigantisk dominoeffekt. Pengene som kom i form av økt gjeld og økte verdier på eiendom og aksjer forsvinner nå enda raskere enn de ble skapt.
Deflasjonen er her
Fallende priser i eiendom og aksjer er deflasjon, men kun på klasser av investeringsobjekter. Bankene rammes som vi har sett hardt av dette, de strammer derfor inn på sine utlån, det blir pengetørke. I neste omgang rammes mange bedrifter. Mange bedrifter må så kutte ned på sine kostnader og deriblant sparke folk. De som beholder jobben blir usikre på fremtiden. De fleste av oss går rasjonelt inn i sparemodus. Kun Kristin Halvorsen og andre politikere med betydelig lønnsøkning går ut å og øker shoppingen nå. De fleste andre av oss må tenke på å klare oss gjennom en krisetid, mulig uten jobb eller med null lønnsvekst. Dette medfører betydelig fall i etterspørselen etter det meste. Dette gir en bred deflasjon i økonomien. Det blir trolig masser av båter, biler samt klær og andre produkter på billigsalg snart. I USA er billigsalget alt godt i gang. Det er gode tilbud nesten over alt hvor man snur seg, og etter jul kommer storsalget, ikke bare et romjulsalg, men et etterjulesalg som kan komme til å vare til langt ut på sommeren 2009, om ikke lengre.
Lånemulighetene begrenses
Myndigheten i USA kunne teknisk sett ha skaffet seg mer penger til å bøte på krisen gjennom å låne enda mer penger i utlandet. Det er jo slik de har finansiert sitt store og raskt voksende underskudd og kjøpefesten i mange år nå. Vel dette fungerte bra så lenge verdensøkonomien gikk så det suste. De store investorene i amerikanske statsgjeld har vært land med stort overskudd på handelsbalanse: Kina, Japan, samt oljenasjoner som Norge (oljefondet) og mange av OPEC landene. Dessverre, men ikke overraskende er også disse landene plutselig rammet hardt av krisen.
Kina baserte seg i stor grad på eksport til USA og Europa, en eksport som nå faller dramatisk. Oljenasjonene la opp til budsjetter basert på en stadig høyere oljepris. Plutselig ble de alle rammet hardt, og det har så vidt begynt å gå opp for mange av disse landene hva de har i vente. Nå har de plutselig ikke penger til å kjøpe mer amerikanske statsobligasjoner for. Det kan på sikt til og med hende noen av disse landene må dumpe amerikanske statsobligasjoner for å skaffe penger til å løse egne problemer. Da kan det blir første mann ut. Nok en boble kan komme til å sprekke.
Dette slår igjen tilbake på USA, mulighetene for å få utlendinger til å kjøpe masse mer amerikanske statsobligasjoner kan komme til å tørke opp. Vel på kort sikt har mange rømt fra aksjer og inn i statsobligasjoner, men dette vil også ta slutt en dag. FED og USA har da nærmest kun en annen mulighet til å skaffe seg mer penger på.
Myndighetenes motangrep
For å motvirke de enorme pengemengdene som forsvinner gjennom kredittkontraksjon så vil myndighetene typisk måtte sprøyte inn masse penger i økonomien. Det er også nettopp dette amerikanske myndigheter samt mange andre land nå gjør. Ben Bernanke har selv uttalt at han har en teknologi tilgjengelig: seddelpressen hvor han kan trykke penger fra intet for å bekjempe deflasjonen og det er nettopp dette han nå gjør i stor stil.
Utdrag fra Ben Bernankes tale om hvordan de ikke vil tillate deflasjon i USA:
"....but the U.S. government has a technology called a printing press, or, today, its electronic equivalent, that allow it to produce as many U. S. dollars as it wishes at essentially zero cost..."
Husk at over 95 prosent av pengene i USA er elektroniske ( i følge FED), så å slå på seddelpressen medfører altså ikke at man trenger å trykke fysisk en masse pengesedler, men at man taster inn noen tall i noen datamaskiner. Ikke hvilken som helst tall, men noen nesten uforståelige store tall som vil ha stor påvirkning for verdensøkonomien i årene som kommer. Tall som representerer gigantiske beløp med penger, penger som forhåpentligvis kan redde den amerikansk økonomien fra en langsiktig deflasjon, men ikke uten bileffekter.
Lett å kritisere Bernanke
Det er lett å kritisere sentralbanksjef Ben Bernanke for å la seddelpressen gå, men man må huske at Ben overtok et skip som allerede hadde kurs rett mot et stort isfjell. Det er et gigantisk skip som er vanskeig å snu. Ben Bernanke har en utrolig vanskelig oppgave og FED har nå svært begrenset med virkemidler til rådighet.
Etter det store krakket i 1929 prøvde amerikanske myndigheter å løse problemene med å kutte kostnader på alle kanter, ved å skru igjen pengekrana. Vi vet det ikke fungerte særlig bra, det var trolig en medvirkende årsak til den store depresjonen. Bernanke gjør nå det motsatte, han pøser på med penger. Dette er ingen garanti for at han vil lykkes i å få skuta på rett kjøl, men vi får håpe han kan klare det. Men det blir uansett nesten garantert med en serie med betydelige bieffekter.
Først og fremst prøver myndighetene å redde de store finansinstitusjonene fra å gå overende. Skulle for eksempel Citibank eller noen av de gigantiske finansinstitusjonen gått under ville dette fryse det global pengemarkedet fullstendig og dra med seg mye av økonomien. At amerikanske myndigheter nettopp ga garantier for Citibanks forpliktelser i størrelsesorden på nesten to oljefond er langt fra bare å redde en stor bank, det er fra å redde finanssektoren fra total nedsmelting. Vi har allerede sett hva et fall av en bank som Lehman Brothers førte til. Og Lehman Brothers var en dverg i forhold til Citibank. Citibank har en utestånde balanse på flere tusen milliarder dollar. Et gigantisk edderkoppnett som banker verden over nærmest er fanget i. Faller nettet, faller store deler av finansmarkedet, og da faller også økonomien.
Hvor er inflasjonen?
Når sentralbanken og myndigheten pøser på med så gigantisk pengemengder i form av å la seddelpressen gå hvorfor ser vi da ikke inflasjon. Vel vi må huske på at vi samtidig har en massiv destruksjon av kreditt, massive pengemengder (kreditt) er i ferd med å gå opp i røyk. Når husprisene og aksjeprisene faller må lånemengden reduseres, bedrifter må kutte ned osv. Nok en gang, det er dette som av økonomer typisk omtales som kreditkontraksjonen (credit-crunch). Det er altså en pågående pengedestruksjon på den ene siden, samtidig med en pågående motvirkende pengesintsprøytning fra sentralbankens og myndighetenes side. Massive hjelpepakker sprøytes inn for å redde økonomien. Pakker som i stadig større grad må dekkes ved å la den elektroniske seddelpressen gå.
Pengekontraksjonen på den ene siden (kredittkontraksjon) er nok fortsatt sterkere enn pengesintsprøytning fra myndighetenes side. Det er også mange grunner til at det vil kunne ta tid før hjelpepakker og seddelpressen eventuelt klarer å stabilisere en massive kreditkontraksjon. Vi kan derfor fortsatt forvente deflasjon på en rekke aktiva som eiendom og en rekke varer som for eksempel biler, båter, samt spesielt luksusgoder.
Inflasjonspøkelset trolig på vei
Før eller siden vil kredittkontraksjonen stabilisere seg. Pengemengden fra myndighetene vil da ensidig strømme inn over økonomien samtidig som vi kan gå fra kreditkontraksjonen til en begynnelsen av en ny kredittekspansjon. Da kommer inflasjonspøkelset trolig frem igjen. Før eller siden vil FED og andre sentralbankers massive pengeinnsprøytning trolig slå over fra deflasjon til inflasjon og på noen års sikt trolig også med betydelig fare for hyperinflasjon. Det er ingen klar definisjon på hyperinflason, man trenger ikke få Zimbabwe tilstander med gigant inflasjon for å betegne det som hyperinflasjon , men en inflasjon langt over myndigheters inflasjonsmål er noe som trolig vil kunne komme. Inflasjon på 5 til godt over 10 prosent kan på ingen måte utelukkes om man har noen års tidshorisont.
Siden vi nå over en tidsperiode på noen år trolig kan oppleve både deflasjon, inflasjon og muligens også 'hyperinflasjon' og Ben Bernanke samtidig sitter ved roret i verdensøkonomiens kan vi jo forenklet kalle dette relativt komplekse deflasjon-inflasjon-hyperinflasjons-bildet for benflasjon.
Turbulent tid i vente
Benflasjon betyr at vi vil fortsette inn i en turbulent tidsperiode. Det kan forventes store svingninger i renter og valutakurser, råvarer og priser i årene som kommer. Dette vil trolig på sikt slå ut også i politisk ustabilitet i deler av verden. Den finansielle krisen kom som et sjokk på mange politikere. Jeg er redd også politisk ustabilitet som nå kan ligge noen år i fremtiden vil kunne komme like overraskende på mange politikere.
Når det er global økonomisk fest danser de fleste land sammen til musikken. Når festen er over blir det kraftig hangover. Lander verden over har danset lykkelig til musikken og smilt til hverandre. Det er når man må rydde opp etter nachspilet at de sure minene kommer frem. Hvem hadde skylda for den knuste vasen, hvem skal tørke opp spyklysene? Vi har allerede sett Storbritannia benytte antiterror lover mot Island for å fryse økonomiske midler. Dette er to vestlige land som for kort tid tilbake danset hånd i hånd. Så langt er det mest 'munnhuggeri', men vi har nok knapt nok kommet til begynnelsen av det som kan komme til å utvikle seg til politiske turbulens. Leser man historie ser man politisk turbulens ofte følger 50 til 100 års økonomiske kriser. Det er når realøkonomien når bunnen det lett dannes grobunn for ekstremisme, vi er ikke der ennå, men vi kan komme dit om politikerne ikke er på vakt. Vi får håpe politikere verden over har lært av historien og at de sammen med sentralbankene kan klare å balansere pengeinnsprøytningen på en slik måte at de realøkonomiske konsekvensene dempes kraftig og at hyperinflasjonen unngås. Det er imidlertid ingen garanti for at de vil klare dette. Situasjonen er svært kompleks og fremtiden er høyst usikker.
Tidsperspektiv
Det er utrolig vanskelig å si noe om tidsperspektivet her, hvor lenge den brede deflasjonen vil vare før inflasjonspøklelset kommer frem er nesten umulig å spå. I verste fall får vi fallende aktivapriser i lang tid fremover samtidig som inflasjonen på varer og tjeneste kommer tidligere enn ventet, forhåpentligvis vil vi unngå dette scenarioet (stagflasjon). Når inflasjonspøkelset først dukker opp blir det trolig svært vanskelig å temme det. Det vil trolig ta år før det dukker opp, men det kan også komme raskere, det er et mylder av usikre faktorer som her spiller inn.
Om benflasjonspøkelset kommer, og det er jeg ganske så sikker på, blir det trolig en turbulent tid vi går i møte, både realøkonomisk og verdenspolitisk. Det vil også bli en tid med mulighet for å skape noe nytt. Et gammelt filosofisk ordtak sier noe slik som at stabilitet er frøet til kaos og kaos er frøet til stabilitet. Vi har allerede sett hvordan stabilitet kan slå over i økonomisk-kaos. Grunnlaget for kaos ble på mange måter dannet i en periode med stabilitet, voldsom kredittekspansjon. Når turbulensen og det økonomiske kaoset før eller siden legger seg kan vi forhåpentligvis gå inn i en ny gylden tidsalder, både økonomisk og politisk styrket.
Artikkelen er hentet fra siste utgave av bladet Økonomisk Rapport.
Espen Gaarder Haug er utdannet diplomøkonom fra Handelshøyskolen BI, har doktorgrad fra NTNU og har jobbet 17 år som aktiv forvalter og researcher hos blant andre JPMorgan Chase, Chase Manhattan Bank og Den Norske Bank. Han har også vært aktiv forvalter i multimilliardfondene Amaranth og Paloma.
Haug har skrevet flere bøker om derivater og kvantitativ finans. Blant annet The Complete Guide To Option Pricing Formulas som av mange regnes som selve "bibelen" innen derivathandel.
Han står også bak finanstegneserien The Collector som har oppnådd kult-status i de finansielle miljøene på Wall Street og i City of London.
