To grunner til frykt om USA
Etter elleve år kan det se ut som USA igjen er på vei inn i en nedgangskonjunktur, eller resesjon, som det gjerne heter på de kanter. Egentlig skulle ikke dette forundre noen, for i USA er det normalt at økonomien går i resesjon med ujevne mellomrom. Men så kommer veksten i gang igjen, og det hele går videre.
Men nå er det jo blitt vanlig å hevde at alt er blitt annerledes. Den nye økonomien skal avskaffe resesjoner. Det er noe jeg synes jeg har hørt føri mitt første kurs i makroøkonomi på NHH i 1969 lærte jeg at konjunkturene nå var over fordi vi hadde lært å styre dem ved hjelp av finanspolitikk. Dessuten er jeg ikke overbevist om at amerikansk økonomi, selv i annen halvdel av nittitallet, var så rosenrød som mange vil ha det til.
Produksjon per timeverk har riktig nok doblet seg, men samtidig har amerikanske arbeidstakere fått atskillig mer utstyr og programvare å arbeide med. Tar vi dette med i betraktning og måler produktivitet som vekst i produksjonen ut over vekst i bruken av alle innsatsfaktorer - både arbeidskraft og kapital, altså - blir bildet atskillig mindre imponerende. Detaljstudier (foretatt blant annet av professor Robert J. Gordon ved Northwestern University) viser videre at den gjenværende produktivitetsveksten er konsentrert i produksjonen av data- og telekommunikasjonsutstyr, ikke i bruken av dem. For andre næringer var produktivitetsveksten faktisk langsommere i siste halvdel av nittitallet enn tidligere.
Hva har så ligget bak den amerikanske vekstbølgen? Det første og viktigste er en bølge av investeringer i det nevnte utstyr og programvare. Mange av disse investeringene viser seg nå å ha vært langt mindre lønnsomme enn ventet, slik at det er rimelig å snakke om overinvestering som i Japan på åttitallet og Øst- og Sørøst-Asia på midten av nittitallet. Det andre er et enormt privat forbruk. Nødvendigheten av å spare er kastet fullstendig over bord. Det var logisk nok så lenge sparepengene vokste av seg selv med stigende aksjekurser, men langt mindre nå som aksjekursene har falt. For å levere alt dette har bedriftene hatt et enormt behov for arbeidskraft. Når det kommer til stykke, ser den amerikanske vekstbølgen i annen halvdel av nittitallet ut til å ha vært mer av et jobbmirakel enn et produktivitetsmirakel.
Konsekvensene av overinvestering har allerede vist seg i form av fallende kredittverdighet. Mange private bedrifter må betale mer for lån i obligasjonsmarkedet, og bankene er blitt forsiktigere med å gi lån. Venture-kapital i gråmarkedet har nærmest tørket opp. På toppen av det hele har landet fått seg en energikrise, ikke bare for olje og bensin, men like mye for naturgass og kraft, det siste i California.
Betyr så dette at USA nå er langt inne i en ny resesjon? Det er det ennå for tidlig å si. Så langt har vi først og fremst en del stemningsindikatorer, som av og til gir falske signaler, men som ligner stygt på det de har sett ut som ved begynnelsen av tidligere resesjoner.
Hvor alvorlig kan det bli? Hvis denne resesjonen ligner på andre i etterkrigstida, skulle det ikke være så ille. På meg virker det overoptimistisk å tro at alt skal sprette i vei igjen etter bare en kort pause - en såkalt V-form. Det er mer normalt at dynamikken tar en del tid - først faller aksjemarkedet, så kuttes investeringene, så forsvinner noen arbeidsplasser, og så faller privat konsum, før lyset igjen viser seg i enden av tunnelen. Det er det som nå kalles U-form, og den skulle tilsi ny oppgang seint på høsten eller neste vinter.
De virkelig fryktsomme snakker imidlertid om en L-form. Det vil si at veksten faller nå og aldri kommer i gang igjen, i alle fall ikke på lang tid. Dette har ikke vært typisk for USA. Men om USA nå får en resesjon, vil den heller ikke være typisk. For den skyldes verken oljeprissjokk eller overdreven pengepolitisk innstramning, slik som tidligere resesjoner siden krigen. Det er heller spørsmål om en boble som sprakk. Det har vi ikke sett i USA siden 1929, men vi så det i Japan i 1989. Nå vil mange hevde at USA har en sunn økonomisk struktur og har lært effektivt å ta i bruk ny teknologi. Problemet er at det er nettopp det vi sa om Japan i 1989. Så viste det seg at det var mange svakheter vi ikke hadde sett.
Men kan ikke Greenspan likevel ordne opp med å senke rentene? Jo, da, men selv en god sentralbank kan ikke gjøre mer enn å senke rentene. De grunnleggende ubalansene i form av negativ sparing i husholdningene og det svære underskuddet på driftsbalansen med utlandet kan ikke fortsette. Restrukturering må til, og sentralbanken kan i beste fall lette overgangen.
Derfor er det to ting jeg frykter omkring USA akkurat nå. Det ene er at Greenspan skal mislykkes og resesjonen bli lang og dyp. Det andre er at Greenspan skal lykkes, slik at ubalansene dekkes over av ny vekst. I så fall må vi vente oss nye problemer seinere.
Men nå er det jo blitt vanlig å hevde at alt er blitt annerledes. Den nye økonomien skal avskaffe resesjoner. Det er noe jeg synes jeg har hørt føri mitt første kurs i makroøkonomi på NHH i 1969 lærte jeg at konjunkturene nå var over fordi vi hadde lært å styre dem ved hjelp av finanspolitikk. Dessuten er jeg ikke overbevist om at amerikansk økonomi, selv i annen halvdel av nittitallet, var så rosenrød som mange vil ha det til.
Produksjon per timeverk har riktig nok doblet seg, men samtidig har amerikanske arbeidstakere fått atskillig mer utstyr og programvare å arbeide med. Tar vi dette med i betraktning og måler produktivitet som vekst i produksjonen ut over vekst i bruken av alle innsatsfaktorer - både arbeidskraft og kapital, altså - blir bildet atskillig mindre imponerende. Detaljstudier (foretatt blant annet av professor Robert J. Gordon ved Northwestern University) viser videre at den gjenværende produktivitetsveksten er konsentrert i produksjonen av data- og telekommunikasjonsutstyr, ikke i bruken av dem. For andre næringer var produktivitetsveksten faktisk langsommere i siste halvdel av nittitallet enn tidligere.
Hva har så ligget bak den amerikanske vekstbølgen? Det første og viktigste er en bølge av investeringer i det nevnte utstyr og programvare. Mange av disse investeringene viser seg nå å ha vært langt mindre lønnsomme enn ventet, slik at det er rimelig å snakke om overinvestering som i Japan på åttitallet og Øst- og Sørøst-Asia på midten av nittitallet. Det andre er et enormt privat forbruk. Nødvendigheten av å spare er kastet fullstendig over bord. Det var logisk nok så lenge sparepengene vokste av seg selv med stigende aksjekurser, men langt mindre nå som aksjekursene har falt. For å levere alt dette har bedriftene hatt et enormt behov for arbeidskraft. Når det kommer til stykke, ser den amerikanske vekstbølgen i annen halvdel av nittitallet ut til å ha vært mer av et jobbmirakel enn et produktivitetsmirakel.
Saken fortsetter under annonsen
Konsekvensene av overinvestering har allerede vist seg i form av fallende kredittverdighet. Mange private bedrifter må betale mer for lån i obligasjonsmarkedet, og bankene er blitt forsiktigere med å gi lån. Venture-kapital i gråmarkedet har nærmest tørket opp. På toppen av det hele har landet fått seg en energikrise, ikke bare for olje og bensin, men like mye for naturgass og kraft, det siste i California.
Betyr så dette at USA nå er langt inne i en ny resesjon? Det er det ennå for tidlig å si. Så langt har vi først og fremst en del stemningsindikatorer, som av og til gir falske signaler, men som ligner stygt på det de har sett ut som ved begynnelsen av tidligere resesjoner.
Hvor alvorlig kan det bli? Hvis denne resesjonen ligner på andre i etterkrigstida, skulle det ikke være så ille. På meg virker det overoptimistisk å tro at alt skal sprette i vei igjen etter bare en kort pause - en såkalt V-form. Det er mer normalt at dynamikken tar en del tid - først faller aksjemarkedet, så kuttes investeringene, så forsvinner noen arbeidsplasser, og så faller privat konsum, før lyset igjen viser seg i enden av tunnelen. Det er det som nå kalles U-form, og den skulle tilsi ny oppgang seint på høsten eller neste vinter.
Saken fortsetter under annonsen
Men kan ikke Greenspan likevel ordne opp med å senke rentene? Jo, da, men selv en god sentralbank kan ikke gjøre mer enn å senke rentene. De grunnleggende ubalansene i form av negativ sparing i husholdningene og det svære underskuddet på driftsbalansen med utlandet kan ikke fortsette. Restrukturering må til, og sentralbanken kan i beste fall lette overgangen.
Derfor er det to ting jeg frykter omkring USA akkurat nå. Det ene er at Greenspan skal mislykkes og resesjonen bli lang og dyp. Det andre er at Greenspan skal lykkes, slik at ubalansene dekkes over av ny vekst. I så fall må vi vente oss nye problemer seinere.
