Resesjon, men ikke som før

Terrorangrepet 11. september spredte usikkerhet og frykt for å fly, for å åpne posten, for nye angrep. Det viktigste økonomisk sett er kanskje usikkerheten om hva slags verden det er vi nå er på vei inn i. Gjelder de gamle veiskiltene fremdeles? Kan vi stole på at det som så ut som en trygg investering i går, også ser slik ut i morgen? Den menneskelige reaksjonen på slik usikkerhet er å vente og se. Da utsettes investeringsbeslutninger, og husholdningene venter litt med nye, store innkjøp. Når mange nok venter, faller økonomien.

Men allerede før angrepet var en resesjon på gang, og den var ikke helt som andre resesjoner. Andre amerikanske resesjoner i etterkrigstida har stort sett skyldtes oljeprissjokk eller innstramming mot inflasjon. Denne gangen var det overinvestering i it og telekom. Går vi litt tilbake i tid, er dette den klassiske bakgrunnen for nedgangskonjunktur: Oppgangstid går over i overdreven optimisme og overinvesteringer, som så må korrigeres ved innskrenkninger, slik at konjunkturen snur nedover. Det var dette som lå bak krakket i 1929 og bak den tiårige stagnasjonen etter jernbaneboomen på 1800-tallet. Det lå også bak den japanske kollapsen ved overgangen fra 1980- til 1990-tallet.

Disse parallellene er ikke særlig oppmuntrende. Normalt ser vi to–tre kvartaler med kraftig vekst når resesjonen er over fordi mange oppdemte behov skal fylles. Når problemet i utgangspunktet var overkapasitet, er det ikke klart at næringslivet vil ha store oppdemte behov. Videre kom rentekuttene tidlig og aggressivt. Sammen med kraftige insentiver fra bilprodusentene hjalp de amerikanske husholdninger til å få seg mange nye og større hus og å fylle både dem og garasjene med det de trenger for mange år fremover. Heller ikke den sterke produktivitetsveksten fra nittitallet er garantert å vende tilbake. Den er allerede revidert nedover i de offisielle dataene; og mye tyder på at også mye av denne var et bobleprodukt.

Også her i Norge er det lenge siden nittitallets oljeinvesteringsdrevne boom. Oljemarkedet svikter, og olje- og gassektoren er ikke lenger noen vekstmaskin. Tradisjonell industri rammes—når verdens flyselskaper får problemer, vil ingen flyprodusenter trenge aluminium. Fastlandsinvesteringene er allerede svake. Til og med de norske husholdningene ser ut til å ha tatt skrekken av den verdensomspennende nedturen—mange av dem får tross alt månedlige utskrifter fra sine aksjefond. Vi har allerede sett en del oppsigelser, og flere står for tur. Tilsiget av nye årskull er for lite til at ledigheten skal stige kraftig; like fullt virker det sannsynlig at arbeidsmarkedet skal miste noe av sin til nå så berømte stramhet.

Den amerikanske sentralbanken begynte å sette ned rentene så snart den ante de første tegn på svakhet i økonomien. Norges Bank, derimot, insisterer på mer håndfaste bevis på at arbeidsmarkedet er blitt slakere. Der andre sentralbanker er fremoverskuende, virker Norges Bank påfallende bakoverskuende. Behøver vi egentlig til de grader håndfaste bevis på at arbeidsmarkedet er blitt slakere når vi ser det som skjer i verden omkring oss?

Norges Banks andre bekymring er statsbudsjettet. I noen grad er det forståelig. Under dekke av den nye handlingsregelen om bruk av oljepengene svekket Arbeiderpartiets budsjettforslag balansen med 6 milliarder, ja kanskje et par milliarder til hvis en tidsavgrenser skatteinntektene litt annerledes. Den nye regjeringens endringsforslag er ennå ukjente i skrivende stund. Men varsel om økte skattekutt og ønsker om økte bevilgninger til forsvar og andre formål gjør det vanskelig for den nye regjeringen å styrke balansen. Dette frykter Norges Bank skal bli inflasjonsdrivende, både fordi økte bevilgninger ofte går til å ansette flere folk, slik at arbeidsmarkedet strammer inn, men også fordi skattekutt fryktes å øke etterspørselspresset ved å gi folk mer penger mellom hendene. Men Norges Bank ser da bort fra at skatte- og avgiftskutt også tjener som stimulans til investeringer og arbeidsinnsats, slik at kapasiteten til å produsere mer vil øke. Og det burde jo dempe inflasjonen, ikke øke den, i alle fall på litt sikt. Problemet er at Norges Bank ikke ser ut til å tenke sånn. Derfor er det fare for at de vil være forsiktige med å stimulere, selv om vi vel kan vente med noe kutt i rentene, første gang i desember og videre utover vinteren.

I denne situasjonen får jeg ofte spørsmål fra store og små sparere og investorer om hvor de helst bør putte pengene sine. Siden jeg ikke er noen aksjeanalytiker, holder jeg meg mest til standardsvaret om at det er klokt ikke å legge alle egg i samme kurv, men å spre dem ut mellom aksjer (gjerne i fond) og bankinnskudd (der avkastningen slett ikke er dårlig for tida). Men å anbefale aksjer hviler egentlig på en forutsetning om at svakheten i verdensøkonomien allerede er priset inn i aksjekursene, slik at normal avkastning kan ventes fra nå av. Og jeg spør meg selv av og til om denne forutsetningen virkelig holder. Jeg tviler ikke på at de fleste aksjeinvestorer regner med en resesjonsperiode fremover. Men er de realistiske på hvor lang og dyp den blir? Og enda viktigere: Er de realistiske med hensyn til hvordan selskapenes inntjening skal utvikle seg deretter? Jeg føler meg ikke helt trygg.