Gjestekom.: Hvor blir det av pengene?

Mye av forklaringen på den siste tids kraftige aksjekursfall er at amerikanske investorer, i kjølvannet av Enron-skandalen, ikke lenger har tillit til selskapenes ledere og de regnskapene de presenterer. Mens analytikere og investorer har sittet og regnet på tall som selskapene rapporterte, viser det seg at en rekke selskaper ikke fortalte sannheten. Dermed ble det lagt til grunn en inntjening som i ettertid har vist seg å være feil. Slik ble markedene priset altfor høyt. Og på helt feile premisser.

Basert på den inntjeningen som selskapene presenterer som «operating earnings», og som er det EPS-tallet (fortjeneste per aksje) som brukes i de aller fleste prisingsberegninger, burde bokført egenkapital for de 30 selskapene som utgjør Dow Jones-indeksen ha vært mer enn tredoblet de siste 20 årene. Den er ikke stort mer enn doblet. Kort fortalt innebærer dette at rundt en tredjedel av den inntjeningen analytikerne regner på aldri er blitt til kontanter, investeringer, utbytte eller noe annet verdifullt, men er brukt opp på ting som ingen regner på.

Årsaken til at det blir slik, er at en lang rekke kostnader ikke inngår i den inntjeningen man vanligvis regner på. Noen av disse kostnadene fremgår av regnskapet, men ses bort ifra når man beregner «underliggende inntjening» eller «operating EPS». Andre kostnader fremgår bare i notene, og noen få ikke i det hele tatt. De viktigste slike kostnader er avsetninger til restrukturering, nedskrivning av eiendeler, opsjonskostnader, driftstap på ikke videreført virksomhet («discountinued operations»), samt en god del andre «engangskostnader». Med andre ord har blant annet skandalen i Enron vist oss at amerikanske regnskapsprinsipper, kombinert med en mildt sagt kreativ fortolkning av dette regelverket, over tid har ført noen investorer bak lyset. Noen bedrifters egentlige inntjening har vist seg markant lavere enn det som har ligget til grunn for analytikernes arbeide. Resultatet er selvsagt at man må vurdere hele prisingen av en del børsnoterte selskaper i USA på nytt.

Det store spørsmålet er om investorer er villig til å betale for den delen av inntjeningen som «blir borte». Er man ikke det, er dagens aksjeprising på et nivå langt høyere enn det vi tidligere har regnet på. Trøsten får bli at det også har vært dyrere tidligere, slik at prisingen relativt til historien kanskje ikke blir dyrere enn før. Det kan imidlertid være en mager trøst. Prisen på en aksje er en funksjon av kontantstrømmen til selskapet over tid. Og når det viser seg at en vesentlig del av det rapporterte overskuddet til mange bedrifter rett og slett ikke øker kontantstrømmen over tid, så betyr det selvsagt at prisen på disse selskapene skal ned.

Den senere tids skandaler i USA har ført til at investorer ikke lenger tror på de resultatene bedriftene rapporterer. Fremdeles hersker det frykt for at flere selskaper har vært for kreative i sin bokføring, slik at sannheten ikke er kommet frem. Denne frykten er berettiget i noen tilfeller, i andre ikke.

De selskapene som har rapportert mest aggressivt er gjerne selskaper innen it-bransjen, og svært mange av dem har gjort mange og aggressive oppkjøp. Det viser seg at synligheten av den reelle inntjeningen er minst hos slike selskaper. Med andre ord: Det er denne typen selskaper som i snitt har vist seg å forvrenge sannheten mest, og det er dermed i denne typen selskaper sjansen er størst for at man kjøper katta i sekken.

Dette kan etter min mening føre til at investorene vil foretrekke andre selskaper enn før. Selskaper med «rene» regnskaper, få «ekstraordinære» kostnader og moderate opsjonsordninger for lederne blir vinnerne.

Rett og slett fordi investorene her får det man ser. Man ønsker ikke å ta sjansen på å bli ført bak lyset flere ganger. En lang rekke investorer har tapt ufattelig mange penger på investeringer i selskaper som har ført dem bak lyset. Da er det naturlig at investorer snur ryggen til slike selskaper og leter etter visibilitet og kvalitet. Det er akkurat det som skjer i USA nå.

Hva så med Norge? Etter min mening har norske selskaper og investorer lite å frykte. Her til lands er det godt samsvar mellom resultatregnskap og balanse, og opsjonsordningenes størrelse er moderat i forhold til de fleste andre land. Norske bedrifter har med andre ord for det meste fortalt sannheten i sine regnskaper. Det betyr at vi har lite å frykte her på berget. Den svært så negative kulturen som har vokst frem i amerikansk næringsliv har med andre ord ikke kommet hit i samme grad. Den kommer neppe heller.