Espen Haug: - Shortsalg har mange sider
Flere land har begrenset mulighetene for shortsalg av aksjer og det er en livelig diskusjon om shorting av aksjer i norske media.
Vi er helt klart inne i en finansiell krise og tanken er nok at shorthandel kan forsterke nedgangen. Spesielt er myndighetene bekymret for bankaksjer ettersom et solid banksystem er nødvendig for å holde økonomien i gang.
På Oslo Børs har det i forbindelsen med den finansielle krisen blitt midlertidig forbud mot shorthandel i finansielle aksjer. Enkelte mener nå at myndighetene bør totalforby shortsalg av aksjer.
Shortsalg har mange sider, noe jeg vil prøve å belyse i korte trekk her.
Lang historie
Steintavler som beskriver terminkontrakter er funnet i Mesopotania som trolig stammer tilbake til 1600 år før Kristus fødsel.
Terminkontrakter var trolig den første finansielle kontrakt som gjorde salg av noe man ikke eide (shortsalg) mulig gjennom en standardisert kontrakt.
Shortsalg av aksjer slik det betegnes i dag går tilbake minst noen hundre år. Moderne shortsalg dreier seg om å låne aksjer som man forplikter seg til å levere tilbake på et senere tidspunkt.
For å levere tilbake aksjene man har lånt må man altså kjøpe tilbake disse i markedet. Shortsalg innbærer således ikke bare et salg av aksjer men også et kjøp av aksjene i etterkant.
Investorer eller spekulanter?
Mange investorer som ligger langsiktig med aksjer vil ofte velge å shorte aksjer i mot porteføljen sin for å unngå store tap i et fallende marked.
Når denne muligheten begrenses eller fratas vil slike investorer ofte vurdere å kvitte seg med en del aksjer de har i porteføljen.
For at markedet for aksjer skal være likvid og man lett skal kunne komme seg inn og ut så spiller mer spekulative investorer ofte en svært viktig rolle ved at de er risikovillige og er klar til å tilføre markedet likviditet når andre er livredd for å ta risiko.
Hva som er en spekulant og hva som er en langsiktig investor er ofte nesten umulig å skille i praksis.
Mange investorer har en del av porteføljen sin investert langsiktig og samtidig ofte noe av sine investeringer plassert kortsiktig. Porteføljesammensettingen blant aktive forvaltere vil ofte endres mye over tid.
Kan for eksempel en gruppe pensjonister som har investert deler av sparepengene sine i et fond som har investert i aksjer og beskyttet seg kortsiktig mot fall ved å shorte
aksjer i mot porteføljen anses som kyniske spekulanter som driver aksjekursene ned til kunstig lave nivåer?
Viktig for bedriftenes kapitaltilførsel
Det er lett å glemme at shorting av aksjer i stor grad benyttes av mange aktører for å beskytte andre verdipapirer mot store tap.
Når bankene ikke vil låne ut penger til bedriften, eller kun vil låne ut til en rente bedriften ikke kan klare å betjene så er et alternativ for mange bedrifter å utstede konvertible obligasjoner. Konvertible obligasjoner har ofte en rente som ligger betydelig under det bedriften kunne få lånt til fra en bank, om bedriften hadde fått noe
lån i det hele tatt.
Investorer som tradisjonelt kjøper slike obligasjoner i stor skala og dermed skaffer bedrifter relativt rimelig kapitaltilførsel er nesten avhengig av å kunne shortselge aksjen i samme selskap for å beskytte sine investeringer mot store tap om aksjemarkedet skulle falle.
Marked kan kollapse
Dersom shortsalg forbys vil slike investorer trolig slutte å kjøpe konvertible obligasjoner, og trolig også selge betydelig med konvertible obligasjoner de alt har. Mange vil da typisk ønske å selge samtidig uten at det kommer kjøpere på banene og markedet for denne typen obligasjoner kan i verste fall mer eller mindre kollapse i de
sektorene shortsalg forbys.
Konvertible obligasjoner er derimot lite utbredt i Norge, så dette punkt gjelder i hovedsak de store markedene i utlandet.
Men selv frykten for forbud mot shortsalg kan medføre at tradisjonelle investorer i
konvertible obligasjoner forsvinner.
Markedet for mange konvertible obligasjoner har allered falt kraftig i verdi. Både økte kreditspreader og fallende aksjekurser er grunner til dette.
Selv om det er svært vanskelig å teste ut er det nærliggende å tro at selv frykten for forbud mot shortsalg kan være medvirkende til å gjøre at dette markedet har tørket opp, og kan tørke opp ytterligere.
Økt risiko for investorer
Plutselig endring av regler for verdipapirhandel uten forvarsel god tid i forveien medfører en ekstra politiskrisiko som investorer nå må ta høyde for.
Hva kan neste forbud bli?
Økt politisk usikkerhet rundt spillereglene i finansmarkedene kan i verste fall medføre ytterligere flukt fra aksjer og inn i 'sikrere' havner som statssertifikater og
kontanter. Dette i en tid da risikokapital er det markedene trenger.
Om aksjemarkedet ikke fungerer vil det raskt bli vanskeligere for bedrifter å hente inn ny risikokapital.
På den ene siden kan enkelte former for regulering rundt shortsalg trolig slå positivt ut, men man må også ta med i beregningene de mulige negative effektene slike endringer kan ha.
Om politikere og myndigheter hadde bedre kontroll burde de jo uansett ha tenkt på dette før man var midt inne i en krise, mye tyder på at krisen har kommet helt uventet på myndighetene.
Faren ligger da i at man ikke har nok tid til å finne de beste løsningene.
Krakk og kriser uten shortsalg
Vi må huske at Oslo Børs krakket også i 1987. Da var shorting av aksjer ennå ikke tillatt i Norge.
Alle de store norske bankene gikk i etterkant overende og måtte reddes av staten. Hovedproblemet den gang som nå var masser av lån med alt for dårlig sikring. Nå er
opplåningen mye større enn den gang, at vi derfor har hatt et voldsomt fall i aksjemarkedet fra toppen er på ingen måte uventet.
Vi er nok dessverre i begynnelsen av den realøkonomiske nedgangen i Norge.
Boligprisene vil trolig falle betydelig i 2009 og arbeidsledigheten vil stige, flere bedrifter vil måtte trappe ned og mange gå konkurs.
Nakent shortsalg
Såkalt nakent (udekket) shortsalg innebærer at man kan selge aksjer man verken
eier eller har lånt.
I dag kan man etter det jeg har forstått utføre nakent shortsalg på Oslo Børs gjennom utenlandske meglerhus. Så vidt jeg skjønner er norske meglerhus underlagt strengere regler som forbyr nakent shortsalg.
Som flere har påpekt burde myndighetene rydde opp her og eventuelt stoppe muligheten for nakent shortsalg gjennom utenlandske meglerhus.
Nakent shortsalg gjør det svært enkelt å shorte store mengde aksjer.
For normalt shortsalg må man ha noen som er villig til å låne ut aksjene. Dette begrenser antall aksjer som kan shortes i markedet.
Bør undersøkes
Det kan ikke utelukkes nakent shortsalg i stor skala kan være medvirkende
til å drive kursene kunstig lavt på enkelte aksjer. Om det faktisk har forekommet nakent shortsalg av betydelig volum på Oslo Børs er noe man burde kunne studere nærmere.
Et register som fortløpende gir oversikt over volum over ulike typer shortsalg som foretas på Oslo Børs ville vært ønskelig.
Slik statistikk vil kunne gjøre det mulig å studere effektene av shortsalg mer i detalj, samt at markedet vil bli mer oversiktlig.
Forbud ikke uventet
Om man leser historien vil et forbud eller totalforbud mot shortsalg på ingen måte være uventet. Ved flere finansielle kriser i historien er shortsalg blitt regulert i større eller mindre grad.
Det er lett å skylde på noe man fult ut ikke forstår. Det er lite som tyder på at et forbud mot shortsalg har hindret noen kriser i å utfolde seg tidligere.
Myndighetene bør som sagt vurdere om de skal forby såkalt nakent shortsalg, men forbud mot vanlig shortsalg utover dette har trolig lite for seg.
Boblen i aksjer og eiendom er nok også denne gang skapt av alt for stor belåning. En boble skapt av sentralbanker som satt prisen på penger (renten) kunstig lavt selv når økonomien gikk ganske så bra.
Dette sammen med utlånskåte banker og lånekåte kunder skapte en gigantisk låneboble.
Det er klart at man kan få et kortvarig rally i enkelte aksjer om investorer som er short må dekke inn sine posisjoner umiddelbart.
De må jo da kjøpe tilbake alle sine aksjer på et gitt tidspunkt, fremfor over en tidsperiode.
Shortsalg dreier seg jo både om salg og kjøp av en aksje. Et totalforbud mot shortsalg vil på ingen måte fjerne de underliggende fundamentale problemene; en gjeldsboble som luften nå er i ferd med å gå ut.
Espen Gaarder Haug er utdannet diplomøkonom fra Handelshøyskolen BI, har doktorgrad fra NTNU og har jobbet 17 år som aktiv forvalter og researcher hos blant andre JPMorgan Chase, Chase Manhattan Bank og Den Norske Bank. Han har også vært aktiv forvalter i multimilliardfondene Amaranth og Paloma.
Haug har skrevet flere bøker om derivater og kvantitativ finans. Blant annet The Complete Guide To Option Pricing Formulas som av mange regnes som selve "bibelen" innen derivathandel.
Han står også bak finanstegneserien The Collector som har oppnådd kult-status i de finansielle miljøene på Wall Street og i City of London.
