Aksjehandel – lettere gjort enn sagt

For godt til å være sant? Dette er i hvert fall budskapet til Susan Levermann, tidligere fondsforvalter hos Tysklands største fondsselskap DWS Investments. Etter å ha blitt kåret til landets beste forvalter i 2008 hoppet hun av finansbransjen, og i fjor skrev hun boken «Der entspannte Weg zum Reichtum» – den avslappede veien til rikdom.

Inspirert av innsikt fra forskning innen atferdsøkonomi utviklet hun sin egen analysemodell, som hun gir æren for de gode resultatene i DWS. I boken presenterer hun en forenklet versjon av modellen. Nøkkelen til børsgevinst med kvantitativt basert investering er å utnytte konsekvensene av innebygde fellesmenneskelige trekk – som for eksempel en sterk aversjon mot å realisere tap. Disse «svakhetene» gjør at markedsaktører gjør systematiske feil. De tilpasser seg nye situasjoner langsommere enn de kunne ha gjort. Dermed åpner det seg et handlingsrom den disiplinerte kvantitative investor kan utnytte.

Levermann anslår at rundt 10 prosent av kapitalen på det tyske markedet forvaltes etter kvantitative kriterier. Men hvis modellen er så god at den slår markedet, hvorfor blir den da ikke brukt av mange flere?

– Fordi det ikke er så mange investorer som tror på kvantitativ investering. For de fleste mennesker er det fortsatt lettere å holde fast ved prognoser og fortellinger, selv om det ikke fører til resultater, sier Levermann til Mandag Morgen.

Investeringsdirektør Trym Riksen i DnB NOR Private Banking er en av de norske aktørene som benytter seg av innsikt fra atferdsøkonomi. Det medfører investeringsbeslutninger som ofte går mot strømmen. 

– Kvantitative modeller er basert på svakheter i menneskelig atferd. Derfor tror jeg modellen på litt sikt er robust. Det er vanskelig å omprogrammere oss mennesker, sier Riksen.

Systematiske menneskelige feil

«Les få, ideelt sett ingen nyheter i det hele tatt om aksjene dine,» tilrår Levermann i boken. Den kvantitative investor handler som oftest motsatt av flertallet av markedsaktørene. Siden journalister ofte gjengir flertallets oppfatninger, betyr det at ivrig nyhetsjakt vil utsette deg for ubehagelige negative nyheter om aksjene du har valgt ut via dine sjekklister.

Hva er så de systematiske feilene den kvantitative investor angivelig kan utnytte? Levermann støtter seg på atferdsøkonomisk forskning og egne erfaringer, og dette er de viktigste innsiktene:

• Tapsfrykt: Mennesker synes ikke å vurdere gevinst og tap med samme målestokk. Et tap på 100 kroner smerter mye mer enn en gevinst på samme beløp gleder oss. Noe spekulativt: Én årsak kan være at økonomiske tap bearbeides i samme område av hjernen som livstruende farer. Når aksje A har gitt god avkastning mens aksje B har skuffet, vil mange reagere med å selge A for å ta gevinsten og beholde B i håp om at den vil stige. Men man burde gjort motsatt: Bli kvitt B og beholde A, for den vil antakelig fortsette sin gode trend.
• Forventning og forankring: Når man ser på sine investeringer med «gevinst og tap-briller», risikerer man å bli sittende med aksjer som man burde ha solgt. «Jeg venter til jeg er i pluss», tenker småinvestoren. Men at man en gang har kjøpt en aksje til én bestemt kurs, har absolutt ingenting med et selskaps fremtidsutsikter å gjøre. Derfor bør man hurtigst mulig glemme kjøpskursen, tilrår Levermann. Den såkalte anker-effekten forsterker feilen: Når en aksje først er tallfestet, har vi en tendens til å klamre oss til dette tallet (slik en teppeselgers utgangspris påvirker vår oppfatning av hvor godt vi greier oss i en prutesituasjon).
• Overvurdering og undervurdering: Mennesker overvurderer egne evner. Investorer flest tror de slår markedet. Motsatt undervurderer vi konstant virkelighetens evne til å overraske oss. Den kvantitative investor utnytter disse overraskelsene.

De menneskelige svakhetene samvirker og bidrar til at investorer foretrekker status quo fremfor handling.

«Sammen med overvurderingen av egne prognoseevner og ankereffekten er preferansen for status quo ansvarlig for at det danner seg langsiktige trender på børsen. Alle disse tre tendensene fører nemlig til at investorene, og dermed aksjekursen, først etter lang tidsforsinkelse reagerer riktig på ny informasjon,» skriver Levermann.

Sjekkliste i 13 punkter

Man skal altså ikke høre på journalister og definitivt ikke på prognosemakere. Ikke bare det: Hvis et flertall av analytikere mener at en aksje bør kjøpes, er det som regel et godt salgssignal, ifølge Levermann. Ikke rart hun har ergret både den ene og den andre med boken. Kanskje mest provoserende for finansfolket: Etter at hun utviklet sin kvantitative modell hos DWS, var arbeidsdagen som regel over etter to timer, hevder Levermann. Det var tiden det tok å sjekke nye data mot listen og trekke de nødvendige konklusjoner.

Boken er skrevet som en veiledning for amatørinvestoren og begynner med en lettlest innføring i bedriftsøkonomi. Etter de atferdsøkonomiske poengene kommer så sjekklisten, som i langversjonen består av 13 punkter. Den er en blanding av nøkkeltall fra regnskaper, data for kursutvikling siste år, markedets reaksjon på kvartalstall og analytikeranbefalinger. Avhengig av disse punktenes verdi skal man gi aksjen fra -1 til 1 poeng. En sum på 4 poeng eller mer betyr at aksjen bør kjøpes. Eksemplene i boken er hentet fra det tyske aksjemarkedet.

Andre kvantitative modeller opererer gjerne med færre variabler. Ifølge Levermann er det originale med hennes modell at hun legger vekt på timing. Et av punktene sjekker om det har skjedd et trendskifte for aksjen i løpet av det siste halve eller hele året. Dermed går man først inn når «toget allerede er i gang, mens de andre listene også anbefaler aksjer som ennå står på stasjonen», skriver hun.

Levermann har også laget en kortversjon av sjekklisten med de fem kriteriene hun mener er de viktigste (se figur). Hun råder imidlertid leseren til å bruke den lengre listen. En portefølje bør bestå av minst ti aksjer, anbefaler hun.

Lær fallgruvene å kjenne

Førsteamanuensis Kristoffer Wigestrand Eriksen ved Universitetet i Stavanger er en av de norske økonomene som forsker på atferdsøkonomi. Han mener innsiktene fra fagfeltet kan hjelpe investorer til å kjenne egne svakheter, og slik unngå å gjøre feil.

– Det handler om å kjenne mulige fallgruver som investoren står overfor i kraft av å være et menneske og ikke en hyperrasjonell kalkulator. Selvfølgelig kan en nok benytte denne kunnskapen, men jeg er skeptisk til en sånn type enkel formel for hvordan men lett kan bli rik. Det tror jeg ikke helt på, men jeg tror du kan begrense sjansene for å ta uheldige valg, sier Wigestrand Eriksen.

Velger man først å bli en kvantitativ investor, er nøkkelen disiplin og utholdenhet, maner Levermann. Bare slik forsikrer man seg mot å gjøre de akk så menneskelige tabbene. Modellen må følges helt konsekvent. I det ligger også at hennes modell lett kunne gjøres til et dataprogram, bekrefter Levermann i intervjuet med Mandag Morgen (se tekstboks).

Stoler man først på sjekklisten, kommer det «avslappende» i boktittelen til sin rett. Det er nemlig ikke nødvendig å gå gjennom listen oftere enn annenhver uke, mener Levermann – noen av punktene enda sjeldnere. 

«Hvis ingenting har endret seg ved poengtallene eller disse bare har steget, er det intet behov for å handle. Hvis derimot noen poengtall har sunket ned til eller under det kritiske nivået, anbefaler jeg salg – selv om det ikke er noen ny investeringsmulighet i sikte. Behold heller pengene og vent på en ny mulighet,» skriver hun.

Rådet om ikke å sjekke for ofte er i tråd med innsikter om såkalt myopisk tapsaversjon, som Wigestrand Eriksen har forsket på.

– Det handler om at jo oftere en evaluerer investeringene sine, jo mer redd for risiko blir en, sier han. 

Siden tap smerter mer enn gevinst gleder, har det en negativ effekt stadig å utsette seg for informasjon om aksjemarkedets svingninger. Wigestrand Eriksen har gjort eksperimenter med studenter og bankrådgivere der deltakerne fikk ulike beskjeder om hvor ofte de skulle evaluere investeringene sine, i en spillsituasjon, ikke med virkelige investeringer.

– De som blir tvunget til å evaluere investeringene ofte i dette spillet, investerer mindre og tar mindre risiko i forhold til de andre, forteller Wigestrand Eriksen. Forskjellen var til stede for begge grupper, men særlig tydelig blant bankrådgiverne. 

Medvind og hva som skaper den

Markedsaktørene deler seg i to leire i synet på kvantitative modeller, ifølge Trym Riksen.

– Den ene leiren mener man kan få en datamaskin til å lage en ny indeks på basis av kvantitative data. Den andre leiren mener man må legge et menneskelig skjønn som filter for utvelgelse av momentum- og verdiaksjene, sier han.

Nettopp «momentum» – at en aksje har medvind og at dette i seg selv vil påvirke dens verdi – er en sentral ide hos Levermann. Går det først godt for en aksje, vil det gjerne fortsette slik en stund. Levermann bygger her på investorlegenden George Soros og hans tanke om refleksivitet. Børsen skaper til dels sin egen virkelighet i vekselvirkningen mellom forventninger og handlinger. Istedenfor at prisen på aksjen bare reflekterer de fundamentale økonomiske forholdene, er utvekslingen og fortolkningen av informasjon rundt handelen med aksjen med på å påvirke prisen.

Det samme resonnementet påvirker effekten av de kvantitative modellene. Om de nå virkelig er så gode som Levermann og hennes meningsfeller hevder, vil det bare gjelde så lenge ikke altfor mange investorer benytter seg av dem.

– Selvsagt synker enhver strategis «outperformance» når flere tar den i bruk. Det så man godt i perioden 2005-2007 da for mye penger ble investert i verdifond. Derfor tilhørte ikke disse fondene lenger de beste. Dette gjelder for enhver kvantitativ strategi – den fungerer kun når den er i mindretall, sier Levermann.